搞“自研”的CRO公司, 能否迎来价值重估?

港股创新药今天又创新高，恒生医疗保健指数大涨5%，乐普生物涨超26%，康方生物涨超10%，再创历史新高，三生制药盘中涨超9%再创历史新高，科伦博泰生物涨超8%同样再创历史新高。

创新药主要有内外两个逻辑，外因是海外大额BD预期，内因是国家支持创新药发展的政策持续出台。接下来的2025年医保谈判、集采优化等政策推进，政策面和资金面双重驱动，创新药板块股价还会持续保持强势。

CRO行业是帮创新药企业做新药研发外包业务的，属于创新药行业里卖铲子的。行业“一哥”药明康德上半年业绩炸裂，净利润翻倍（有30多亿非经常性损益）。一年之前的药明还因为新冠项目拖累业绩，又被美国《生物安全法案》被大幅杀估值。如今药明康德业绩重回高增长的，股价从底部上来也已经翻倍。

CRO最大的不确定性来自于海外，药明、康龙、泰格，多的有70%~80%的收入来自海外，少的也有50%~60%的收入来自海外。很多人因为看不清也就错过了低位布局的机会。

阳光诺和

公司上市刚好抓住了2021年医药大牛市的尾巴，2个月股价涨了1倍多，上市4年里有3年多都在调整，股价从最高到最低的跌幅超过80%，924行情到现在也以震荡为主。

公司收入全部来自CRO，基本都来自国内，主营药物临床前（药学研究服务）及临床综合研发服务CRO（临床试验和生物分析），收入占比基本对半，不过临床前业务的毛利率更高，贡献利润比例超过60%。

从业绩来看，2019年到2023年，阳光诺和的增速非常快，利润复合年均增长率达到40.8%，赶上了CRO红利期并成功上市。但2023年开始业绩增速明显下降了，2024年利润还出现了负增长。阳光诺和的业绩基本代表了CRO行业这些年的业绩趋势。

“CRO+自研”一体化转型

最近几年行业周期下行，公司为了稳定业绩，开始围绕创新药、改良型新药、仿制药开展自研。去年研发费用已经快赶上净利润的规模了，虽然短期现金流压力大增，但有长期战略意义。比如降低单一业务风险，一旦转型创新药成功，将打开公司增长天花板，估值逻辑也将重构。不过这属于长期逻辑，目前的影响有限。

2024年底，公司研发项目累计超430项，其中新立项自研项目达89余项。在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域，有多个在研项目在国内还没有相同产品上市，市场前景不错。未来随着公司研发投入逐步兑现，叠加公司特色的权益分成模式，长期发展值得期待。

公司目前有14款新药获批进入临床试验，176项药品申报上市注册受理。其中3个品种4个适应症处于临床研究阶段，包括STC007的术后镇痛和尿毒症瘙痒适应症，STC008的肿瘤恶病质适应症。另外，与艺妙神州合作研发的ZM001治疗中重度SLE已处于临床一期。NHKC-1、BTP0611等改良型新药进展也较快，目前有3款口服缓释制剂临床，另有4款计划2025年提交IND。

STC007注射液：目前具有手术后镇痛和尿毒症瘙痒两个适应症，手术后镇痛适应症进展较快，已完成II期临床试验，数据结果达成预期目标，即将开启三期临床试验。尿毒症瘙痒适应症也已进入二期临床试验阶段。

据预测，全球术后疼痛市场规模将从2023年的400.9亿美元增长至2031年的603.6亿美元，2024-2031年期间的复合年增长率为5.25%。现在销售较大的止痛药物多为阿片类药物，成瘾性限制了临床的应用。STC007为外周kappa受体的选择性激动剂，可避免中枢阿片类药物常见的呼吸抑制、便秘及成瘾等副作用。凭借出色的安全性和成药性，STC007未来在疼痛和瘙痒治疗市场的前景不错。

7月2日公司发布公告，公司与上海乐旷惠霖医药就共同开发STC007（镇痛适应症）达成合作并签署相应的《技术开发（合作）合同》，里程碑付款累计总金额2亿元（含税）。项目处于临床三期阶段，估值10亿元，授权20%权益，首付款1亿元，待达到研发节点后支付1亿元里程碑款。

STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质，已进入一期临床试验阶段。这是一种在肿瘤患者中常见的严重并发症，据vantage预测2032年全球市场规模达40亿美元，潜力巨大。目前这个靶点国内尚为空白，如果公司研发顺利，将实现国内零的突破。

业绩预期和估值情况

公司现在只有60亿的市值，由于2025年一季度业绩下滑59%，估值上升到45倍PE-TTM。不过市场依旧看好公司，一致预期2025年利润2.11亿（均值），今年估值就是28倍PE，对于医药公司来说算合理或者偏高一点。2026年的一致预期是2.59亿，对应23倍PE估值。

业绩方面还可以参考公司的股权激励草案。按公司激励计划，首次授予部分公司层面的各年度业绩考核目标（（公司层面属系数100%）为第一个属系期（（1）2025年IND不少于3项；启动3项新的临床试验（包括I-III期临床试验，以实现首例入组为标准）（2）以2024年营业收入为基，2025年营业收入增长率不低于10%；第二个属系期（（1）2026年IND不少于3项；启动3项新的临床试验（包括I-III期临床试验，以实现首例入组为标准）（2）以2024年营业收入为基，2026年营业收入增长率不低于20%。

小结

阳光诺和是一家规模较小又专注国内的CRO公司，国内创新药支持政策的密集出台，阳光诺和为代表的国内临床 CRO 企业有望收获政策红利。

公司目前处于业务转型期，自主立项400多项产品储备，顺利的话，以STC007为代表的研发管线价值将逐渐被市场发掘；随着创新药品种逐步上市，公司未来确实存在被价值重估的机会。但短期的重点还是关注什么时候业绩能出拐点。